Der Einstieg eines Finanzinvestors stellt für Start-ups einen Meilenstein dar. Um später böse Überraschungen zu vermeiden, sollten Gründer bei Beteiligungsverträgen genau hinschauen.
In Europa hat sich das Volumen der Venture Capital-Deals von 7,3 Mrd. Euro im Jahr 2012 auf 105,8 Mrd. Euro 2021 vervielfacht, wie aus einer Analyse des Datenanbieters Preqin hervorgeht. Im ersten Quartal 2022 waren es noch einmal 27,5 Mrd. Euro. Trotz der Ukraine-Krise ist ein Abreißen des Booms kaum in Sicht.Dochmanche Start-up-Gründer haben weniger mit dem Ausbleiben von VC-Investoren als den Stolperfallen in Beteiligungsverträgen zu kämpfen.
Die kritischen Punkte im Beteiligungsvertrag
- Der Fehler mit den Term Sheets
- Die Exit-Bestimmungen in den Beteiligungsverträgen
- Die zentrale Rolle der Meilensteine
- Down Round Protection und Verwässerung
- Fully Diluted oder das Problem mit der Mitarbeiterbeteiligung
- Das Thema Garantien im Beteiligungsvertrag
- Vesting, ein Schreckensgespenst, das längst keines mehr ist
Wozu überhaupt ein Beteiligungsvertrag?
Ein Beteiligungsvertrag bezweckt, das Verhältnis zwischen den Gründern und dem Investor zu regeln. Im Zuge der Professionalisierung von Start-up-Investments sind die Verträge umfangreicher und komplexer geworden. Während Investoren viel Erfahrung in der Vertragsgestaltung mitbringen, ist es für Gründer schwieriger, die Folgen einzelner Klauseln direkt zu erkennen.
Zu den Eckpunkten des Beteiligungsvertrags zählen die Finanzierungssumme und die Beteiligungshöhe eines Investors. Dazu wird erst einmal der Wert des Start-ups vor der Geldspritze (Pre Money) festgelegt, um daraus die Beteiligungsquote des Investors zu ermitteln. Darüber hinaus regelt der Beteiligungsvertrag die Kontrollrechteund Informationspflichten, die die Gründer dem Investor einräumen müssen.
Lesetipp: vor dem Beteiligungsvertrag wird der Letter-of-Intent ausgetauscht.
1. Der Fehler mit den Term Sheets
Sebastian Frech, Rechtsanwalt der Wirtschaftskanzlei Norton Rose Fulbright in München, warnt vor einem gängigen Missverständnis: „Entscheidend ist die Stufe vor dem Beteiligungsvertrag: das Term Sheet." Da die Vereinbarungen in den Term Sheets nur Absichtserklärungen und daher rechtlich nicht bindend sind, würden Start-up-Gründer die Bedeutung der dortigen Regelungen oft unterschätzen.
Tatsächlich fänden die eigentlichen Verhandlungen bei den Term Sheets statt; im Beteiligungsvertrag würden Anwälte die Inhalte des Term Sheets lediglich juristisch umsetzen. „Die kommerziell entscheidenden Verhandlungen finden im Vorfeld statt; im Beteiligungsvertrag geht es dann nur noch um Details", betont Frech. „Daher müssen Start-up-Gründer alles verstanden haben, was in den Term Sheets steht, und auch das, was nicht darinsteht."
Zentrale Fragen stellen dabei Unternehmensbewertung und die daraus resultierende Beteiligungsquote dar. Klassische Methoden, wie die Berechnung des Discounted Cash Flow,die an historischen Ertragswerten ansetzen, sind bei jungen Unternehmen mit geringen Erträgen und keinem Profit kaum möglich.
Stattdessen hat sich die Venture Capital-Methode etabliert. Sie besteht vereinfacht ausgedrückt darin, eine möglichst realistische Ertragsprognose für das Jahr X abzugeben und diese mit dem Wert ähnlicher existierender Unternehmen zu vergleichen, um so den Wert des Start-ups zu ermitteln.
Weiter werden u.a. Skalierbarkeit des Geschäftsmodells, Patente und Technologien sowie die Persönlichkeiten der Gründer berücksichtigt. Freilich handelt es sich dabei um Zukunftsmusik mit entsprechender Unsicherheit. Außerdem besteht die Pointe bei Start-ups ja meist darin, dass es eben noch keine vergleichbaren Unternehmen gibt.
2. Die Exit-Bestimmungen in Beteiligungsverträgen
Ein klassischer Venture Capital-Investor will nach ca. fünf bis zehn Jahren aus seiner Beteiligung möglichst gewinnbringend aussteigen. Von daher kommt der Exit-Regelung in jedem Beteiligungsvertrag eine entscheidende Rolle zu.
Dabei geht es nicht nur um den gewinnbringenden Verkauf des Start-ups, sondern auch um die Abwicklung im Falle eines kommerziellen Misserfolgs. „Investoren verlangen regelmäßig eine Liquidationspräferenz", sagt Frech. Falls Venture Capital-Geber 5 Mio. Euro investiert haben, dafür insgesamt 50 Prozent der Unternehmensanteile erhalten haben und das Start-up später für 10 Mio. Euro verkauft wird, wollen die Investoren ihr Kapital „vorrangig" zurückerhalten. „Das ist auch in Ordnung", kommentiert Frech. Die entscheidende Frage lautet indes, was geschieht mit den restlichen 5 Mio. Euro.
In diesem Fall wird zwischen „Participating" (nicht anrechenbar) und „Non Participating" (anrechenbar, ja genau umgekehrt wie im Englischen) unterschieden. Bei der „Participating"-Regelung erhalten die Investoren entsprechend ihres 50 Prozent-Anteils weitere 2,5 Mio. Euro – also insgesamt 7,5 Mio. Euro. Für die Gründer bleiben dann nur noch 2,5 der 10 Mio. Euro übrig. Falls indes die „Non Participating"-Regelung im Beteiligungsvertrag festgeschrieben wird, dann kassieren die Gründer 5 Mio. Euro. Es handelt sich also um die aus Gründersicht bessere Regelung.
Dies gilt freilich nur bis zu einer vorher festgeschriebenen Grenze – in diesem Fall 10 Mio. Euro. Falls indes 11 Mio. Euro bei der Liquidation des Start-ups erzielt werden, erhalten Investor und Gründer entsprechend ihrer Unternehmensanteile (50 Prozent) jeweils weitere 500.000 Euro. „Daher spricht man auch von einem ‚Wasserfall'", resümiert Frech.
„Die kommerziell entscheidenden Verhandlungen finden im Vorfeld statt; im Beteiligungsvertrag geht es dann nur noch um Details."
Sebastian Frech, Rechtsanwalt bei Norton Rose Fulbright
3. Die zentrale Rolle der Meilensteine
Oftmals zahlen Venture Capital-Investoren erst Tranchen ihres Kapitals an das Start-up aus, wenn bestimmte „Meilensteine" erreicht werden. Dabei kann es sich um recht unterschiedliche Dinge wie das Vorhandensein eines „Minimum Viable Product" (MVP), das Erreichen einer Umsatz- oder Kundenzahl oder die Höhe der Klicks auf einer Website handeln.
Generell unterscheidet der Rechtsanwalt zwischen quantitativen und qualitativen Kriterien. „Besonders die qualitativen Meilensteine sind streitanfällig", gibt Frech zu Bedenken. Start-up-Gründer sollten auf jeden Fall darauf achten, was passiert, wenn ein Meilenstein nicht erreicht oder auch nur knapp verfehlt wird. Frech plädiert dafür, Härtefall- und Ausnahmeregelungen in den Beteiligungsvertrag aufzunehmen. Wichtig zu wissen: Die Investoren erhalten ihre Unternehmensanteile und damit ihr Mitbestimmungsrecht sofort, während das Kapital erst im Laufe der Zeit und mit dem Erreichen der Meilensteine in Tranchen fließt.
Im Extremfall kann der Investor beim Verfehlen eines Meilensteins die Auszahlung einer Kapitaltranche ausfallen lassen. Wesentlich wahrscheinlicher jedoch ist, dass der Investor dem Start-up mehr Zeit einräumt oder die Auszahlung der Tranche etwas reduziert, bis der Meilenstein tatsächlich erreicht wird. „Wichtig ist, dass man realistische Ziele vereinbart“, betont Frech. Oftmals verlange der Investor Meilensteine, wenn derUnternehmenswertrecht hoch angesetzt worden sei.
Weitere Artikel rund um Beteiligungsverträge
Term Sheets
Mit den Term Sheets werden die Konditionen für die Beteiligung verhandelt. Obgleich rechtlich nicht bindend werden darin die Weichen gestellt.
Letter of Intent
Mit einem Letter of Intent zeigt ein Investor sein Interesse an der Beteiligung an einem Start-up. Erenthält die ersten Vorgaben für den Verhandlungsprozess.
Cap Table
Der Cap Table stellt dar, welche Anteile Gründer und Investoren halten. Nach einigen Finanzierungsrunden hilft er, den Überblick zu wahren.
Bewertung
DCF, Venture Capital-Methode und Multiplikatoren. Wir erklären, wie die Start-up-Bewertung funktioniert.
Dilution/Verwässerung
Start-ups haben drei Stellschrauben, mit denen sie die Verwässerung in den Griff bekommen können.
Vesting
Im Beteiligungsvertrag muss festgehalten werden, was beim Ausscheiden eines Gründers passiert.
4. Down Round Protection und Verwässerung in einem Beteiligungsvertrag
Mit einer Finanzierungsrunde ist es gerade bei erfolgreichen Start-ups selten getan. So spricht man von Seed, Series A-, B-, C- usw. Finanzierungsrunden. Doch was passiert, wenn in einer weiteren Runde die Bewertung des Unternehmens niedriger ausfällt und frühere Investoren ihre Beteiligung abschreiben müssten? Dieses Problem wird teilweise über eine „Anti-Dilution"-Regelung (Verwässerungschutz) gelöst. Frech bevorzugt indes den Begriff „Down Round Protection".
Dabei geht es um die Frage, was passiert, wenn eine spätere Finanzierungsrunde zu einem geringeren Unternehmenswert erfolgt. Beispielsweise hat ein Venture Capital-Investor bei einer A-Runde für 2,5 Mio. Euro 25 Prozent der Anteile des mit 10 Mio. Euro bewerteten Start-ups erworben. Falls ein zweiter Investor bei einer B-Runde für weitere 2,5 Mio. Euro Anteile erwirbt, das Unternehmen aber nur noch 8 Mio. Euro wert ist, dann hält dieser also etwa 31 Prozent des Unternehmens.
In einem solchen Fall greift ggf. die „Down Round Protection". Demnach hat der erste Investor einen Anspruch darauf, seine Anteile ganz oder teilweise (je nach Formel) auf die Höhe des zweiten Investors aufzustocken. Für die Start-up-Gründer stellt dies ein beträchtliches Risiko dar, denn sie können plötzlich sehr stark zusätzlich verwässern und halten im Beispiel weniger als 38 Prozent des Unternehmens. Falls so etwas auch noch über mehrere Finanzierungsrunden geschieht, schwindet nicht nur der Einfluss der Gründer zusehends. „Dann wird es auch mit der weiteren Finanzierbarkeit schwierig", warnt Frech.
5. Fully Diluted oder das Problem mit der Mitarbeiterbeteiligung
Um ihre Beschäftigten zu motivieren, besitzen viele Start-ups Mitarbeiterbeteiligungsprogramme, die sogenannten ESOPs (Employee Stock Option Plans). Für ein solches Programm werden oft 10 Prozent des Unternehmenswertes reserviert. Aus steuerlichen Gründen handelt es sich in Deutschland meist nicht um echte, sondern virtuelle Beteiligungen – ohne Stimmrecht also.
Bei der Verhandlung einer Finanzierungsrunde lauert hier eine oft übersehene Stolperfalle. Start-up-Gründer müssen beachten, dass das ESOP bei der Unternehmensbewertung und Anteilsberechnung regelmäßig wie normale Anteile berücksichtigt wird. Man spricht von einer „Fully Diluted"-Bewertung. Wenn der Venture Capital-Investor für 2 Mio. Euro 20 Prozentder Unternehmensanteile verlangt, erhält er bei zuvor 25.000 GmbH-Anteilen nicht etwa 6.250 Anteile, sondern 6.944 Anteile, da der 10 Prozent-ESOP zu berücksichtigen ist. „Und das gilt sogar dann, wenn der ESOP-Pool nur teilweise oder gar nicht ausgeschöpft ist", erklärt Frech.
6. Das Thema Garantien im Beteiligungsvertrag
Garantien beziehen sich immer auf die Vergangenheit und stellen bei Beteiligungsverträgen ein eher kleineres Problem dar. Dennoch empfiehlt Frech, die einschlägigen Passagen zu den Garantien im Beteiligungsvertrag genau zu studieren. „Wichtig ist vor allem, dass alles was dort steht, stimmt", betont der Rechtsanwalt.
Wie typische Garantien in Beteiligungsverträgen aussehen
Laut Frech unterscheide man legal „title-" und „operative" Garantien. Das erste sind Selbstverständlichkeiten wie, dass das Unternehmen tatsächlich den Gründern gehört und nicht Dritten oder dass die Gesellschaft ordnungsgemäß gegründet worden sei. Bei den operativen Garantien, geht es darum, dass z.B. das geistige Eigentum (Intellectual Property, IP) tatsächlich dem Start-up gehört, die gesetzlichen Vorgaben zum Datenschutz eingehalten werden oder die Jahresabschlüsse und betriebswirtschaftlichen Auswertungen korrekt sind.
7. Vesting, ein Schreckensgespenst, das längst keines mehr ist
Wenn einer der Gründer eines Start-ups abspringt, ein sogenannter „Leaver", stellt dies ein Unternehmen oft vor Probleme – schließlich sind es ja die Gründer, die ein Start-up großmachen. „In diesem Fall verliert der betroffene Gründer aufgrund einer sog. Vesting Regelung meist Anteile, es stellt sich aber die Frage, wie viel und für welche Entschädigung", erzählt Frech.
Dabei wird zwischen „Good" und „Bad Leaver" unterschieden. Bei einem guten Grund könne es sich beispielsweise um schwere Krankheit oder einen familiären Pflegefall handeln. Bei dem deutlich selteneren Fall eines „Bad Leave" trenne man sich im Streit. In diesem Fall drohen dem betroffenen Gründer oft empfindliche finanzielle Einbußen. Einschlägige Regelungen werden heute in nahezu allem VC-Beteiligungsverträgen aufgenommen. Laut Frech haben sich beim „Vesting" klare Markstandards etabliert. „Der Superklassiker Vesting hat daher einiges von seinem Schrecken verloren", kommentiert Frech augenzwinkernd.
Wie die Marktstandards beim Vesting aussehen
Vesting bezeichnet die Auszahlung der Geschäftsanteile an die Gründer. In Deutschland ist es üblich, dass die Gründer über vier Jahre hinweg jeweils 25 Prozent ausbezahlt bekommen. Hinzu kommt noch ein Cliff-Jahr, die Auszahlung beginnt also erst nach einem Jahr. Erst nach fünf Jahren ist demnachdie völlige Auszahlung abgeschlossen.
Fazit zum Beteiligungsvertrag
Die Kernbestimmungen eines Beteiligungsvertrags werden vorher in den Term Sheets verhandelt. Da Start-up-Gründer im Regelfall weniger Erfahrung als Venture Capital-Investoren mitbringen, sollten sie schon frühzeitig einen einschlägig qualifizierten Anwalt hinzuziehen. Ohnehin führt bei einem Beteiligungsvertrag an einem Anwalt früher oder später kein Weg vorbei.
Die Losung lautet: Start-up-Gründer müssen alles verstehen, was in den Term Sheets und im Beteiligungsvertrag steht und auch das, was eben nicht darinsteht. JedemGründer muss bewusst sein, dasshohe Bewertungen strengere Forderungen seitens der Investoren nach sich ziehen. Generellhandelt es sich bei einem Vertrag um eine Kompromisslösung: Sie soll ein Miteinander und kein Gegeneinander begründen.
Ähnliche Artikel
- Die acht Schritte zum optimalen Term Sheet
- Die Tücken mit dem scheinbar unverbindlichen Letter of intent
- Der schnellste Weg zum optimalen Cap Table
- Wie Start-up-Gründer einen Business Angel finden
